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Luís Gomes
Luís Gomes
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O termo Cisne Negro foi popularizado pelo livro “The Black Swan” de Nassim Nicholas Taleb. Trata-se de um evento imprevisível e de consequências potencialmente graves. Caracteriza-se pela sua extrema raridade, impacto severo e insistência generalizada de que as suas consequências eram óbvias em retrospectiva.

Qual será o próximo Cisne Negro? Tudo começa com a política monetária implementada pelos bancos centrais após a crise iniciada pela falência do banco de investimento norte-americano Lehman Brothers, em Setembro de 2008.

Tal política consistiu na compra de activos financeiros pelos bancos centrais directamente no mercado secundário por contrapartida da impressão massiva de dinheiro. O activo de eleição foi obviamente a dívida soberana, com consequências na taxa de juro implícita: a sua inexorável descida a valores próximos de zero ou mesmo negativos, como aconteceu na Alemanha e outros países do norte da Europa.

Como funciona este mecanismo? Os bancos comerciais que participam nos leilões de dívida pública estão plenamente seguros dos seus investimentos, dado que passou a existir um comprador com bolsos infinitos e dinheiro de monopólio: o banco central.

Para explicarmos este mecanismo, importa, em primeiro lugar, explicar a relação entre a taxa de juro implícita e o preço de uma obrigação.

Vamos supor que uma obrigação proporciona um pagamento de 10 Euros todos os anos, tal como se ilustra na Figura 1.

Se o leitor investir apenas 100 euros na aquisição dessa obrigação, a taxa de juro que irá receber será 10%; se investir 200 euros será 5%; mas se investir 2000 euros será apenas 0,5%. Vamos resumir:

  • O valor actual (hoje) dos recebimentos anuais futuros no valor de 10 euros descontados a 10% é 100 Euros;
  • O valor actual (hoje) dos recebimentos anuais futuros no valor de 10 euros descontados a 5% é 200 Euros;
  • O valor actual (hoje) dos recebimentos anuais futuros no valor de 10 euros descontados a 0,5% é 2 000 Euros.

A uma taxa de juro mais elevada corresponde um valor actual menor e vice-versa. Para simplificarmos a nossa explicação, vamos suportá-la num exemplo:

  • (i) os bancos comerciais participam num leilão de dívida pública, em que um dado estado deseja colocar 1000 milhões de Euros no mercado primário;
  • (ii) a obrigação emitida pelo estado proporciona o tal cupão anual de 10 Euros;
  • (iii) o leilão determina que o preço da obrigação é 100 Euros, ou seja, uma rendibilidade implícita de 10%;
  • (iv) seguidamente, os bancos comerciais tentam vender a obrigação no mercado secundário;
  • (v) dada a enorme procura do banco central por estas obrigações, o preço das mesmas sobe, estabelecendo-se um novo preço de 200 Euros por obrigação;
  • (vi) a nova taxa de juro implícita é 5%, em lugar de 10%, uma descida de 10 pontos percentuais.

Isto foi precisamente o que aconteceu nos últimos 13 anos. Os estados e os bancos comerciais passaram a estar seguros de que as suas obrigações eram sempre vendidas ao banco central; por essa razão, ocorreu a inexorável descida das taxas de juro implícitas nos últimos anos, em particular em 2020, ano em que ocorreu uma massiva impressão de dinheiro para responder à crise Covid-19, tal como podemos observar na Figura 2.

A pressão compradora do BCE provocou a subida do preço das obrigações, levando à redução da taxa de juro implícita. Na mesma figura, podemos observar que no final de 2021, com a subida da inflação, a taxa de juro implícita está a subir consideravelmente, ainda que de forma controlada.

E qual o impacto desta política no mercado de acções?

Vamos agora imaginar que um investidor tem as seguintes expectativas para a empresa ABC, tal como ilustrado na Figura 3: hoje, perde muito dinheiro, mas, num futuro longínquo, supõe-se que irá ganhar imenso dinheiro. Isto é que acontece, regra geral, com as empresas tecnológicas. No arranque perdem imenso dinheiro – Amazon, Tesla, Netflix e Uber -, com o propósito de ganhar uma enorme quota de mercado, e depois consolidam a sua posição, podendo vender a preços mais elevados e gerar enormes lucros.

Na Figura 3 podemos ver que no primeiro ano a empresa perde 250 Euros; ao longo do tempo, espera-se que vá diminuindo as perdas, até que no 9º ano começa a apresentar resultados positivos, passando, a partir daí, a crescer todos os anos a 0,5%.

Qual o valor actual dos resultados futuros caso sejam descontados com diferentes taxas de juro? Se descontarmos a 10%, 5% e 4%, trata-se de um investimento não interessante, tal como podemos observar na Figura 4.

No entanto, para valores inferiores a 4%, o valor actual passa a ser positivo; quando se aproxima dos 0%, o valor actual começa a subir de forma exponencial. Trata-se precisamente do fenómeno que acontece com os mercados financeiros da actualidade. Esta a explicação para as valorizações estratosféricas a que assistimos recentemente!

Os estímulos dos bancos centrais durante a crise Covid-19 são paradigmáticos desta situação, como podemos observar na Figura 5. No início de 2020, o índice Nasdaq 100 situava-se em 8 mil pontos e a taxa de juro implícita das obrigações do tesouro norte-americano a 10 anos situava-se em torno de 2%; quando o banco central norte-americano decidiu emitir dinheiro e comprar obrigações do tesouro norte-americano, o preço destes activos financeiros disparou, provocando a descida da taxa de juro implícita para 0,5%. Repare-se que ao mesmo tempo o Nasdaq 100 subia de 8 mil para 16 mil pontos, praticamente duplicando de valor em resultado de tal “estímulo monetário” – um eufemismo para denominar a impressão de dinheiro.

Note-se que a partir do final de 2021, com a subida da inflação – a consequência da enorme impressão de dinheiro durante a crise Covid-19 -, os bancos centrais passaram a estar pressionados para reduzir a impressão massiva de dinheiro e a subir os juros, pelo que o índice Nasdaq 100 não recuperou do máximo histórico ocorrido no final do ano transacto, estando em correcção desde então.

Em resumo, o valor dos activos financeiros depende da taxa de juro que se aplica aos fluxos financeiros futuros, tal como sobredito no presente artigo.

O valor de uma obrigação depende do valor do cupão (fluxos financeiros futuros), da capacidade do devedor pagar – se existem dúvidas, o valor da obrigação desce e os juros sobem, como foi o caso da última bancarrota em Portugal – e da taxa juro que se aplica para descontar os cupões, tal como vimos no exemplo no início do nosso artigo – se o preço da obrigação sobe por pressão compradora do banco central, a taxa de juro implícita desce e vice-versa.

No caso das acções, estas funcionam igual que as obrigações, mas com uma diferença relevante: os fluxos financeiros futuros não são conhecidos, pois numa obrigação o pagamento dos cupões e do capital estão calendarizados desde o início, enquanto os lucros futuros dependem da gestão, do mercado onde a empresa actua e da situação económica em geral.

Em relação ao Bitcoin (BTC) ou ao Ouro (PAXG) esta relação não se aplica: ou seja, não existe qualquer rendimento – dividendos, cupões, lucros…- associado à sua detenção, dado que a procura por estes activos deriva da sua situação de reserva de valor, dado que são activos com oferta escassa – no caso do Bitcoin, 21 milhões – e não dependentes dos “caprichos” dos bancos centrais.

Qual o Cisne Negro a que podemos assistir em breve? Nada mais nada menos que o final da bolha da dívida que se iniciou desde o final de Bretton Woods em 1971. Desde os inícios dos anos 80, em que o então presidente da Reserva Federal norte-americana subiu os juros acima de 15%, a política tem sido uma redução sistemática dos juros, através da impressora dos bancos centrais, provocando a subida sistemática da dívida no sistema. Esta situação agravou-se a partir de 2008 e particularmente com a crise Covid-19 em 2020.

A impressão massiva de dinheiro para aquisição de obrigações emitidas pelos estados do Ocidente elevou a dívida pública à estratosfera e poderá ser o Canto do Cisne da enorme bolha que é hoje o mercado de dívida – pública, privada e empresarial.

Se nos próximos meses a taxa de juro implícita das obrigações norte-americanas com maturidade a 10 anos subir de forma descontrolada, isto é, atingir os 3% e continuar a subir rapidamente, poderá ser a visita do Cisne Negro que porá um fim à bolha de dívida que tem caracterizado a economia ocidental.

O dinheiro, tal como o poder, ocupa sempre o vazio. Se toda massa monetária “fugir” do mercado de dívida, pois ocorre uma venda descontrolada de obrigações do tesouro norte-americano, e do mercado de acções, terá de ir para algum lado: esse lado será o das Criptomoedas, em particular o Bitcoin, o Ouro e as matérias-primas, ou seja, activos reais não dependentes de bancos centrais.

Destaques Autor
img:Luís Gomes

Luís Gomes